歐佩克+意外減產，油價將上行？

4月2日晚，歐佩克+多國宣布實施自願石油減產165萬桶/日，減產從5月開始，持續到2023年底。

這份自願減產計劃具體包括俄羅斯(50萬桶/日)、沙特(50萬桶/日)、阿聯酋(14.4萬桶/日)、科威特(12.8萬桶/日)、伊拉克(21.1萬桶/日)、阿曼(4萬桶/日)、阿爾及利亞(4.8萬桶/日)和哈薩克斯坦(7.8萬桶/日)。

這份減產計劃是2022年10月宣布的2022年11月-2023年12月減產200萬桶/日的補充，如果這份自願減產計劃得到執行，OPEC+的產量限額將下降到3845萬桶/日，接近或低於當前OPEC+實際產量——也即意味着，如果這份減產計劃得到執行，OPEC+目前已經接近超額生產了，部分國家（俄羅斯沙特等）要進行實際減產。

圖：OPEC+實施4.2自願減產，

總產量目標將再下降165萬桶/日至3845萬桶/日

圖：如果執行減產計劃，

OPEC實際產量(不含俄羅斯等)將不能再提高

OPEC+自願減產行動提前反應了全球需求下滑風險，同時也加劇了北半球（中美歐洲）夏季需求高峰期供應緊張風險。按照當前的美歐經濟風險及中國需求復蘇線性外推，布倫特原油價格很可能在6-9月高峰期回到90-100美元/桶。

OPEC+為何在西方制裁俄羅斯，全球原油成品油庫存偏低的情況下宣布減產？自願減產計劃能否得到有效執行？如何評估當前能源價格上行風險？這些是我們這篇文章試圖討論的。

01

OPEC+為何在全球原油成品油

庫存偏低情況下宣布減產？

2022年12月5日及2023年2月5日，西方分別對俄羅斯原油進行限價以及禁止進口俄羅斯成品油。這一行動意圖打壓俄羅斯原油成品油出口，以打擊俄羅斯外匯收入，但實際收效甚微——2023年以來俄羅斯海上原油出口平均在330萬桶/日，成品油出口在300-310萬桶/日，俄油在離開歐美市場后，基本上找到了新的市場。

圖：歐美製裁以來，

俄羅斯原油與成品油出口下降低於預期

歐洲試圖與俄羅斯能源脫鈎，使得OPEC有了進一步控制原油市場能力。在過去沙特、美國、俄羅斯原油博弈中，作為全球最大的三大原油生產國，以沙特的為首的OPEC減產，總會引起美國、俄羅斯對OPEC市場份額的侵蝕，這使OPEC維護原油價格的能力受到懷疑。

而當前，歐美試圖與俄羅斯能源脫鈎，使俄羅斯的市場擴張與生產能力受到限制——即便俄羅斯在歐美區域外尋找到新的市場，也很難進一步擴張（俄羅斯上游投資不足與技術水平下降，也是其原油產量很難擴張的原因）。

美國原油產量由於拜登政府對傳統能源的政策“歧視”，以及美國頁岩油公司在新能源轉型下對傳統能源投資不足，產量增長捉襟見肘（下圖）。在美國、俄羅斯大幅擴產風險較低情況下，這給沙特為首的OPEC國家再次對原油市場擁有了控制權，其戰略再次從穩“市場份額”轉移到穩“市場油價”。

圖：美國頁岩油氣鑽機總數下行，

原油產量增長緩慢

02

OPEC+自願減產計劃

能否得到有效執行?

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這次OPEC+宣布到2023年12月繼續減產165萬桶/日，實際上約等於說在OPEC+國家在當前產量基礎上都不再增加產量。實際上，再進一步分析，在當前情況下有剩餘產能的也就沙特、阿聯酋和伊拉克（以及伊朗墨西哥利比亞委內瑞拉幾個不參与減產計劃的大約有180萬桶/日閑置產能），其他國家已經基本沒有閑置產能了（下圖）。所以減產實施的核心就是沙特、阿聯酋和伊拉克。

圖：OPEC+國家閑置產能情況

從結論上講，OPEC+的減產計劃應該能夠比以往更好的執行。歐美與俄羅斯的能源脫鈎使得OPEC+國家更容易團結到一起，降低了OPEC+內部相互博弈的風險。阿聯酋、伊拉克在原油生產上一向比較积極，沙特對此也是睜隻眼閉隻眼，實際上對沙特市場份額影響也不是太大。較大的風險在於伊朗、委內瑞拉的產量增加，但由於這兩個國家基數較小，實際上對原油市場供應衝擊也不大（下圖）。

圖：伊朗及委內瑞拉原油產量

另外支持OPEC+減產計劃得到執行的理由是，俄羅斯在早前就宣布到2023年底自願減產50萬桶/日。有俄羅斯助攻，將降低沙特為首的OPEC減產壓力。基於西方對俄羅斯實施經濟制裁，以及制裁后俄油氣開採上遊資本與技術退出，俄羅斯實際上也面臨油氣產量下滑風險，這種情況下，俄羅斯自願減產50萬桶/日，應該能夠得到有效實施，這增加了沙特減產底氣。

除了油氣領域具有一致目標——穩“市場油價”之外，在政治上沙特也希望仰賴俄羅斯軍事支持。在2021年美國宣布阿富汗撤軍后，實際上留下了中東權力真空，沙特也逐漸被拜登政府拋棄。面對伊朗的軍事力量崛起，沙特也要尋找新的軍事同盟，俄羅斯在這一點上有望對沙特形成支持——早在2018年G20峰會上普京與沙特王儲的熱情互動就展示了這一點。此後2022年9月在拜登拜訪沙特要求增產無果后，普京與沙特王儲薩勒曼通話也展示了雙方在能源問題上的共同立場。

圖：2018年G20峰會普京與小薩勒曼擊掌

03

如何評估當前油價上行風險?

OPEC+減產主要目的為對沖歐美經濟下行，需求下滑風險，希望將油價穩定托在70美元/桶上方。這次OPEC+自願減產動作實際上讓市場看到了以沙特為首的OPEC國家對原油的心理底線價位——70美元/桶。

3月20日由於美國硅谷銀行風險事件發酵，布油一路下行到70.06美元桶，美油跌破65美元/桶。這次美國硅谷銀行風險事件實際上讓市場確認了美聯儲加息周期下，美國經濟衰退的開始。

在當前美債長短端利率倒掛背景下，美國的經濟下行風險依然遠未解除（下圖），而油價跌到70美金已經跌到OPEC國家心理價位。這時候發布自願減產的聲明，也意在提醒美國，70美金再不宣布補充原油戰略庫存(SPR)，那是低估了OPEC+的團結。

圖：美國國債長端利差倒掛，

經濟衰退風險未解除

OPEC+宣布自願減產一定程度加大了6-9月原油價格上行風險，布油價格有可能再次衝擊90-100美元/桶。油價上行的風險主要來自幾個方面：

1）原油供應緊張。美沙俄作為傳統能源供應強國，產量上行均受抑制。美國主要是拜登政府政策向新能源傾斜，傳統能源產量受抑制。沙特與俄羅斯形成價格同盟，也無意增加原油產量。

2）美歐經濟偏軟着落，中國需求恢復可能超預期。美聯儲加息縮表下，美國經濟衰退風險沒有基結束，但應該不會出現2008年級別的經濟危機。

這次預期不太會出現類同2008年債務危機，主要原因居民與企業部門的債務槓桿遠低於2008年，大型商業銀行的風險資產/總資本比重也遠低於2008年，目前主要要擔心的可能是美國及歐洲部分國家主權債務風險。

另外一方面，中國2022年12月封控放開后，出行正在快速恢復，3-5月是北半球傳統汽柴油需求淡季，6-9月開始氣溫的上升以及交通的擁堵可能加劇汽柴油緊張，將加大原油價格上行風險。

3）全球偏低的原油與成品油庫存。美國2022年開始持續釋放戰略石油儲備庫存后，當前整體戰略石油儲備庫存處於1984年以來低點，再調節空間非常有限。此外，中國日本原油庫存均不高。更加有壓力的是，美國歐洲及中國成品油庫存均在5年同期低位，這增加了北半球夏季成品油供應風險。

在全球目光均轉向新能源同時，傳統能源的投資不足，將使歐洲與俄羅斯能源脫鈎的過程很難一帆風順。隨着中國疫情后重新開放，歐洲將面臨來自中國的能源需求競爭。

當前俄羅斯給到歐洲的天然氣供應僅有約0.7億方/天，這意味着這樣的供氣水平下俄羅斯將比2022年減少330億方天然氣供應。2023年全球液化天然氣投產約200億方左右，這註定在2023年底前歐洲將再次上演全球能源爭奪戰——可能歐洲不得不在7-8月就開始提前考慮這一點。這一背景下，對原油價格也將形成提振——2021年10月也曾發生過“油代氣”的風險，需要警惕！